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三十而立,對中國資本市場基礎制度建設的思考與建議

時間:2020-08-07 12:05:00來源:清華五道口金融EMBA作者:中國MBA網點擊:

三十而立,對中國資本市場基礎制度建設的思考與建議

 
今年是我國資本市場成立三十年,資本市場改革和基礎制度建設加快推進。中國財富管理50人論壇(CWM50)于近日舉辦專題研討會,就當前資本市場形勢、進一步完善基礎制度建設、加強投資者保護等問題展開研討,為推動資本市場長期健康發展、更好發揮資本市場服務實體經濟的功能建言獻策。
 
清華五道口金融EMBA授課老師、孫冶方經濟科學基金會理事長、證監會原副主席李劍閣,中投公司原總經理、證監會原副主席屠光紹,國家外匯管理局副局長宣昌能出席會議并發言,中國證券業協會黨委書記安青松,申萬宏源證券首席經濟學家楊成長,清華大學國家金融研究院副院長王嫻等專家學者在會上作主題發言。
 
01關于當前資本市場形勢
 
全國政協委員、申萬宏源證券首席經濟學家楊成長認為,當前這波市場行情的推動因素主要有三個方面:一是全世界應對疫情而普遍采取的流動性投放措施,二是我國證券市場機構化加速、公募基金擴容帶來的正面效應,三是上半年資產配置收益出現結構性偏差推動權益類投資的提升;同時提醒在放水養魚時要避免大水漫灌,要注意金融、互聯網、房地產三大虛擬經濟平臺與實體經濟脫節的情況。
 
對于當前推動中國證券市場發展的力量,楊成長認為主要有三個派別,一是以證券監管和研究機構為主的制度派或建制派,始終推動著中國證券市場的制度和法制建設,但由于中國資本市場的特殊性,也存在西方引進的制度消化不良或效果不及預期的情況;二是以非證券的政府部門、企業以及地方政府為主的功能派,通常是以證券市場發揮經濟的功效作為評價證券市場發展的關鍵指標;三是以證券一二級市場投資交易參與者為主的市場派,提出的建議多為穩定市場,當市場波動較大時,會給監管部門和制度制定者帶來很大壓力。這三者關注的角度既有交叉又各有特點,特別是證監會推行改革以來,三者逐漸走向一致,力量開始合一。
 
中國證券業協會黨委書記、執行副會長安青松表示,“建制度、不干預、零容忍”是構建資本市場良性生態的基礎。我國股票市場歷史上六次“有干預”的大起大落,既反映了資本市場基礎制度不成熟,又暴露資本市場在我國金融體系的“短板”,即每次大起背后都能看到銀行資金入市的影子,每次大落背后都能留下銀行資金違規入市的印記。構建資本市場良性生態,關鍵要解決資本市場深層次的結構性問題,主要表現為五個方面:大市場小行業、大金融小證券、大場內小場外、大公募小私募、大管制小自律,核心是解決引導儲蓄轉化為投資。
 
中金公司首席策略師王漢鋒認為,由于經濟發展階段、資產配置結構、人口結構變化、資本市場發展與實體經濟需求、低利率環境等五方面的原因,當前中國居民的家庭資產配置正在進入一個拐點,更大比例的居民家庭資產會配往金融資產,將帶來資產管理和財富管理市場加速擴容、市場均衡利率易降難升、居民家庭不動產配置比例見頂、風險資產配置加速增長、養老金市場潛力巨大、機構投資者比例繼續提升、資本市場再次迎來快速發展、居民海外配置需求陡增等八大趨勢。
 
摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強認為,由于近五六年來改革的推進,資本市場在投資者結構、監管水平和股票發行機制等方面都取得了可喜進展,但仍需注意幾點風險:一是資本市場仍以個人投資者為主,其成交量占比仍然很高;二是對沖工具依然缺乏深度,容易引發擁擠的單邊交易,可能會加劇“羊群效應”。對于當前市場形勢,他提到,摩根士丹利中國資本市場情緒指數顯示出近期市場尚未過熱,但需要未雨綢繆,畢竟當前中美之間環境的不確定性仍較大。
 
興業證券首席經濟學家王涵認為近期市場的上漲具有一定合理性。美聯儲通過擴表釋放的流動性,對全球大多數市場都會帶來水漲船高的效應,不能單純因為市場上漲過快就認為市場是非理性的,這一輪A股上行只是趕上了全球主要市場的平均反彈幅度。他建議,監管機構要加強和證券機構以及市場參與者之間的溝通,讓市場更平穩。關于證券公司的建設問題,他表示,當前中國投資銀行的ROE遠低于商業銀行,屬于不合理現象,主要是因為投資銀行在業務層面受到較多的約束。資本市場轉型需要證券公司發揮更大的作用,應適當減少約束,改變券商“大而不強”的局面。
 
02關于對資本市場的認識
 
楊成長認為,我國金融市場和資本市場下一步發展將有四個方面的趨勢,一是市場功能將從資金配置功能轉向資本配置功能,二是從扶持傳統的投資主導型產業轉向扶持科創主導型產業,三是從為精英企業服務的模式轉為為大量規模型中小企業服務的模式,四是股權投資將成為居民重要的金融資產增量配置方向。進一步推動證券市場的制度建設首先要破除幾個認識上的誤區:一是不宜再以個人投資者的盈虧情況作為評價股市的標準;二是對于通過資本市場來提高上市公司質量的想法要有客觀的認識,上市公司的經營業績和質量應該交給市場來評價;三是調整以股票融資能力作為評價標準的情況。
 
安青松認為,我國資本市場30年,目標和定位在不斷深化和發展。改革開放初期發展資本市場的初衷是提高直接融資比重,從國際經驗來看,促進資本的形成是資本市場最基本的功能。在建設現代化經濟體系的大背景下,資本市場樞紐功能、中樞作用日益凸現,從而具有在現代金融運行中“牽一發而動全身”的定位。發揮好資本市場的重要作用,首先要處理好五個方面的關系:一是直接金融與間接金融均衡發展的關系,二是投資功能與融資功能協調發展的關系,三是場內市場和場外市場協同發展的關系,四是中介機構能力與責任對等匹配的關系,五是激勵創新與防范風險適度相容的關系。以加強資本市場基礎制度建設為方向,全面深化資本市場改革,要應對好四個方面的風險挑戰,包括經濟下行期及持續去杠桿壓力下產生的“融資泛濫”風險、全方位配套改革中政策措施的“疊加共振”風險、市場化改革的“單兵突進”風險、以及放松管制改革取向下的“一放就亂”風險。
 
中投公司原總經理、證監會原副主席、CWM50理事屠光紹在點評環節發表了對資本市場的看法。他認為,近年來,各個方面對資本市場作用的認識更加深化,資本市場在國內發展和當前國際環境下的重要性進一步提升,我國金融體系的調整也越來越需要一個健全、功能良好、穩步發展的資本市場。此外,各界對于資本市場改革開放和資本市場基礎制度建設的重視程度進一步提高。只有既重視資本市場的作用,也重視制度建設,才能形成資本市場長期健康發展的雙輪驅動。
 
國家外匯管理局副局長、CWM50學術成員宣昌能認為,十九大以來,在新的理念和新的指導思想的作用下,我國資本市場取得了非常明顯的進步和成效,2018年開始的科創板、注冊制、新《證券法》等,都是資本市場基礎制度建設上的重大突破。春節后A股如期開市,經受住了國內外經濟金融動蕩的考驗和壓力測試,是“四個自信”的充分體現,也體現了我國金融市場的韌性。尤其是科創板和注冊制的推出,極大地提升了我國資本市場的包容性。對于暫時沒有盈利且研發投入較高的培育期科創型企業,資本市場的包容性為其提供了成長的良好環境。同時,機構投資者占比上升,散戶投資者占比下降,也為這些企業上市創造了良好的市場條件。
 
孫冶方經濟科學基金會理事長、證監會原副主席、CWM50常務理事李劍閣在點評環節回顧了他經歷的資本市場的幾次波動和救市政策出臺情況,結合保險資金入市和熔斷機制的試行,認為受短期行情影響而出臺政策可能會留下后遺癥。他強調,在進行基礎性制度建設時,不應被行情和輿論所干擾,要保持定力。
 
申萬宏源總裁助理陳曉升認為在資本市場基礎性制度建設過程中,有兩個方面的問題需要重點考慮。一是資本市場基礎性制度的設計和推進如何與人民幣國際化進程相協調,二是如何發揮中資金融機構特別是中資證券機構在資本市場建設中的作用。
 
03關于資本市場基礎性制度建設的建議
 
楊成長認為,發展中國的證券市場,目的是要推動中國的經濟發展,推動中國老百姓理財結構的優化,應該以功能為目標,以制度為工具,以市場穩定為表征,統籌制度設計,為了穩定而穩定,往往是適得其反的。因此,下一階段要特別重視證券市場的基礎性制度建設,要把資本市場和證券市場進行區別和統一,通過證券監管部門、交易市場、自律組織三個層次有序分步推進,在發展多層次資本市場的同時,要考慮扁平化趨勢,建立大資本市場觀,發展統一平臺上的多層次、功能豐富的大資本市場。
 
安青松認為,制度建設是制度供給的一種常態,應當堅持“建制度、不干預、零容忍”的原則,借鑒國際經驗,形成市場化的道德約束、誠信約束、自律約束、聲譽約束機制,提高市場效率、監管效率和創新效率,構建資本市場良性生態,助力資本市場長遠健康發展。
 
對于資本市場發展與改革,王漢鋒提出了“抓嚴、放活、培育、開放”的八字建議,即嚴厲打擊虛假信息內幕交易等違法行為、保護中小投資者、防范化解重大金融風險;加快推進注冊制發行、加快發展多元化市場體系;培育高質量上市公司和高質量中介機構、培育壯大中長線投資者群體;加大市場雙向開放、進一步擴大國際指數納入A股的比例、拓寬滬深港通產品覆蓋范圍、加大期權期貨市場對外開放。
 
屠光紹提出,在加強資本市場基礎性制度建設時要重視四個方面的問題。一是如何堅持基礎性制度建設不動搖。面對制度建設短期效果不明顯甚至短期內可能形成利空的情形、以及制度建設中的不同意見,需要定力和持續力來排除干擾,堅定推進制度建設。二是如何評價基礎性制度的作用。與政策相比,基礎性制度是長遠性、間接性和漸進性的,雖然不如政策那樣可以對市場產生立竿見影的效果,但是作用非常巨大,不能以功利和短視的看法來評價。三是如何把握基礎性制度建設的針對性。中國資本市場有其自身特點,在借鑒國際成熟市場經驗時,要在尊重資本市場基礎性制度一般規律和一般要求的同時,注意中國資本市場發展的階段性特點。四是如何擴大基礎性制度的效果。在基礎性制度建設過程中,需要其他的規則和政策予以配套,需要不斷培養基礎性制度作用的環境和條件,才能使基礎性制度的效用得到更好地發揮。
 
宣昌能建議,要充分發揮資本市場的包容性,要進一步厘清監管機構和市場的邊界。要讓機構投資者在上市企業好壞的甄別、價值發現、風險識別、發行和交易定價等方面發揮更加主導的作用,同時監管部門可以少一些家長式的父愛主義,不以個人投資者是否賺錢、不以股指水平的高低作為評價股市和監管質量的標準。進一步引導形成更具包容性的財經輿論環境,同時對違法違規行為零容忍,加強打擊力度,為科創型企業的成長創造良好的環境和條件;诳苿撔推髽I本身的顛覆性強、迭代快、淘汰也快的特點,要特別引導和警示散戶投資者,使其更多地通過基金等機構投資者參與資本市場。進一步落實好金穩委擴大金融市場開放的一系列舉措,大幅度改善投資者結構和市場生態。資本市場的“成年投資者”越多,生態環境就越好,資本市場就越有韌性。
 
李劍閣指出,要按照劉鶴副總理提出的“建制度、不干預、零容忍”原則,加強資本市場基礎性制度建設。具體層面,他認為做多和做空都是正常的市場行為,只要不違規,就不存在善惡之分,合理的做空機制可以發揮市場力量糾正惡意造假的公司,降低監管成本。他認為,注冊制是加強我國資本市場基礎性制度建設的“牛鼻子”,是下一步基礎性制度建設的抓手。注冊制實行過程中,監管部門應更加注重信息披露的規范化,減少對市場的干預。
 
上交所投資者服務部總經理黃愛國介紹了上交所在發行、上市、交易、退市等環節的相關制度建設成果和市場運行情況,強調了在科創板注冊制改革中以信息披露為核心的改革理念。他表示,上交所將切實落實保護投資者的相關工作,讓投資者在資本市場有更強的獲得感和安全感。
 
國泰君安合規總監張志紅提出了三方面建議。一是重點解決一批制約資本市場做優做強的問題,包括引導長期資本投入、完善市場化退出機制、加強投資者保護制度建設、打造合規、誠信、專業、穩健的行業文化等;二是通過推動完善資本市場基礎制度和深化“放管服”改革,進一步激發證券市場活力和創新力;三是加快打造“航母級”券商,為完善和貫徹落實資本市場的基礎制度提供有力抓手。
 
興業銀行首席經濟學家魯政委建議在制定基礎性制度時,要充分借鑒成熟市場經濟制度經驗和人類文明的有益成果,增強制度制定的定力。此外,他認為,當前實行的公募基金每日開放贖回制度和有關部門干預大量股票跌,F象存在內在關系,應當對相關制度予以完善,如緊急情況下公募基金可以停止贖回等。
 
清華大學法學院教授湯欣在發言中提出,在建設強大資本市場過程中,僅僅依賴法律責任機制的建設是不夠的。例如,在民事責任方面,新修訂的《證券法》引入了證券集體訴訟制度,結合中國A股市場賬戶電子化登記結算體制,可能導致集體訴訟索賠的數量大幅增加,考慮到上市公司及其他責任人的承擔能力相對有限,因而在設計時已經采取了適當的管控措施,來對沖民事的集體訴訟機制帶來的過猶不及的副作用;行政責任方面,新修訂的《證券法》大幅提高了行政處罰的力度,這就要求有關部門更加精準地打擊真正應該負責的當事人;刑事責任方面,如果興起刑事制裁之風,也不利于行業自身發展。因此,他認為,除資本市場法制建設外,還要注重完善有利于投資者保護的其他機制,比如培育機構投資者、發展做空機制、促使中介機構更好發揮“看門人”職責、發揮交易所自律管理作用、利用好多元化糾紛化解機制等。
 
04成熟資本市場的借鑒
 
安青松認為,促進資本市場投融資功能的平衡發展,是打造資本市場活力和韌性的根本。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》形成市場融資功能的法治保障,而在隨后1940年發布的《投資公司法》和《投資顧問法》則奠定了投資生態體系。正是基于投資功能的制度安排,形成注冊投資顧問制度,目前美國共有1.3萬家投資顧問機構和41.6萬從業人員為3400萬投資者服務,其中大多數是個人投資者,注冊投資顧問幫助這些散戶識別和規避風險,從而使得散戶不散,增強了資本市場資金供給的專業性和穩定性。此外,形成一個嚴格而有彈性的監管體系,是打造資本市場活力和韌性的基礎。美國的SEC(證監會)通常是充當背后裁判人的角色,交易所、FINRA(金融業監管局)、PCAOB(公眾公司會計監督委員會)等自律性組織負責預防性監管,保薦人、會計師、律師被賦予“看門人”的角色,加上司法訴訟機制的有效震懾,形成了既能保持市場活力,又能保護市場韌性的良性生態,這是美國資本市場核心競爭力的最重要一環。
 
清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任王嫻以瑞幸咖啡、康美藥業、康得新三家上市公司的造假案為例,深度剖析了中美市場之間的制度和市場功能的差異。她認為,資本市場的核心功能是價格發現,但目前中國市場的價格發現機制效率不高,這主要是由于目前我國做空機制不夠完善,難以對市場主體起到約束作用。此外,退市制度應建立在良好的價格發現機制的基礎上。她建議,進一步完善交易機制,降低交易成本,改善投資者結構,發展做空機制,從而完善資本市場的價格發現機制,增強市場約束。此外,要加強行政、民事和刑事方面對上市公司造假的懲罰。
 




 

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